行业展望 | 百货行业：消费增速承压，费用端压力加大， 扩张类企业偿债压力加大
编辑：admin 日期：2019-05-31 21:54:31 / 人气：
线上零售保持较高增速，百货行业消费增速下行压力加大。2018年网络零售消费增速为25.4%，高出社零增速16.42个百分点，渗透率持续提升至18.4%，与电商市场重叠度较高的百货消费增速下降3.5个百分点至3.2%，预计2019年网络零售将进一步挤压实体零售市场份额，百货消费增速将持续下滑。
预计百货行业毛利率将延续上行趋势。百货行业毛利水平随着企业业态升级调整、布局新零售等而有所提升，2018年提升0.87个百分点至23.18%，上行趋势可望延续。
预计区域企业收入增速将持续分化。受益于区域经济增长带来的旺盛消费需求，2018年中西部企业收入增速高出行业均值2.97个百分点，考虑到区域社零增速将持续分化，中西部企业收入增速有望延续，东部及北部企业业绩增长承压。
2019年百货企业成本压力将有所提升，成本控制能力较弱的企业受冲击更大。2018年百货行业人均薪酬同比增长8.89%，带动当期期间费用同比增长4.69%，费用率提升0.8个百分点至16.40%；考虑到2019年人工薪酬及物业租赁价格或将小幅上涨，预计费用率上行压力加大，成本控制能力较弱的企业受冲击更为明显。
行业整体短期偿债能力指标表现较好，扩张类企业流动性压力凸显，信用风险存在分化。百货行业货币资金充裕，期末样本企业流动比率、速动比率分别为1.20、1.01，对债务覆盖程度较好，抗风险能力较强。在行业增速放缓背景下12家积极扩张企业财务杠杆水平高出样本均值5.21个百分点，货币资金对债务覆盖程度较弱且呈持续下滑趋势，偿债风险有所提升。
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正文
一、行业展望
减税促消费政策出台提振居民可支配收入，但在居民杠杆率走高挤压居民财富的背景下，预计2019年社零增速存在下行压力
减税促销费政策仍将延续，预计2019年居民可支配收入增速将弱势趋稳。近年我国宏观经济持续下行，2018年GDP增速逐季回落至6.6%，2019年1季度持续下滑至6.4%，为近年最低，随着宏观经济增速持续放缓，2018年我国居民人均可支配收入实际增速较上年回落0.82个百分点至6.50%。2019年1月1日起实施的新个税法将在短期内提升居民可支配收入规模，一季度居民可支配收入增速小幅回升0.3个百分点至6.80%，居民可支配收入增速下滑态势基本得到遏制。
居民存贷比攀升明显挤压消费空间，社零增速面临下行压力。居民贷款规模增幅明显致使居民存贷比攀升明显，2018年我国境内住户贷款规模同比增长18.21%，增速较上年同期下降3.22个百分点，但仍高出同期居民可支配收入增速11.71个百分点，致使2018年末居民存贷比较上年同期提升3.97个百分点至66.12%；此外2018年开始实施棚改货币化率调控，降低棚改货币化安置比重，棚改补助资金规模的下滑将进一步抑制消费增长。综合影响下，2018年社会消费品零售额增速为8.98%，较上年同期下降1.22个百分点。2019年1季度境内住户贷款规模较上年末增长8.37%，高出同期居民可支配收入增速1.57个百分点，居民存贷比为63.32%，但仍居于较高水平，在居民杠杆率持续居于高位的背景下，2019年1季度社零增速持续下降0.68个百分点至8.30%，预计2019年社零增速将延续放缓趋势。
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网络零售增速仍居高位，将进一步挤压实体零售市场份额，与电商市场重叠度较高的百货行业消费增速将延续下滑趋势
线上零售延续保持较高增速，对实体零售冲击仍将延续。在网络零售基数大、获客成本上升背景下，我国实物商品网上零售额单月增速持续放缓至2018年末25.4%，较上年同期下降2.8个百分点，但仍高出社会消费增速16.42个百分点，同期实物商品网上零售额占社零总额比重为18.4%，较上年同期提高3.4个百分点，渗透率持续提升，预计线上零售将进一步挤压线下零售市场份额。
与电商渠道市场重叠度较高的百货消费受冲击明显，下行压力将有所提升。根据中国产业信息网数据，线上零售商品构成中，服装、化妆品占比较高，渗透率分别达40%、25%，以服装鞋帽、化妆品等商品销售为主的实体百货企业受线上渠道分流作用明显，销售额增速低位运行且下滑趋势明显，2018年限额以上企业中百货零售额同比增长3.2%，增速较上年同期下降3.5百分点，远低于同期社零、网上零售增速。
中西部地区消费增速更为稳健，预计中西部企业具有更高的成长性
社零增速区域持续分化，中西部地区[1]消费增速潜力较大。2018年各区域社零增速均有所下滑，并延续上年度分化趋势，中西部地区社零增速为9.94%，高出全国平均水平0.94个百分点且下降幅度较小；同期东部地区社零增速下滑1.35个百分点，下滑幅度高于全国平均下降幅度，但由于东部沿海地区经济较为发达，区域社零增速仍高于同期全国平均水平0.1个百分点；北方区域由于经济持续下滑、人口净流出等问题致使其社零增速处于较低水平，低于全国平均水平2.93个百分点。受益于西部大发展的政策引导市场资金流向中西部，中西部省份较之东部、北部地区居民消费支出增速较高且增幅明显，优于全国水平，具有较大消费潜力，预计以消费增速相对稳定的中西部地区为主要经营区域的百货企业将获得更高成长性。
享受型和发展型消费需求增加，休闲娱乐业态占比提升成发展趋势
居民享受型和发展型消费需求增加，消费结构存在缓慢升级趋势。居民收入水平的提升推动居民消费支出持续增长，2018年全年居民人均消费支出19,853元，比上年名义增长8.4%，增速比上年加快1.3个百分点；扣除价格因素实际增长6.2%，较上年增长0.8个百分点。此外随着居民消费理念及消费模式的改变，居民享受型和发展型消费需求不断增加，具体来看，2018年全国居民恩格尔系数为28.4%，较上年同期下降0.9个百分点，同期居民服务型消费占比为44.2%，较上年同期提升1.6个百分点，其中餐饮消费及化妆品、家用电器类及通讯器材类等升级类商品增长较快，增速分别高出较限额以上社零增速3.79、3.9、3.2、1.4个百分点。
顺应消费升级，休闲娱乐业态占比提升趋势明显，购物中心业态将保持稳定发展趋势。随着消费者享受、发展型需求增加，百货企业积极推动门店升级，通过增加餐饮服务及儿童亲子、生活服务等各类休闲娱乐业态占比，门店购物中心化趋势明显。从百货企业新增门店各业态配比来看，传统零售业态占比大幅下滑至2018年22.0%，餐饮占比保持缓慢增长，2018年占比为30%，较上年同期提升1.8个百分点，儿童亲子、生活服务等体验元素业态占比呈明显上升趋势，2018年占比为48.0%。此外根据商务部发布的《中国购物中心发展指数报告》，2018年第二季度中国购物中心综合指数为66.1，较上年同期同比增长1.3，延续自上年初的上升趋势，整体购物中心市场处于持续回暖和向好的通道内。
人员薪酬及零售物业租赁价格或将小幅提升，预计2019年百货企业成本压力增加
人均薪酬增幅明显，预计2019年仍将保持上浮，对企业盈利形成一定挤压。对百货企业成本影响最大的因素为人工成本，近三年主要百货企业人工成本占费用比重维持在40%，2008-2017年批发零售业人员薪酬复合增长率为10.68%，2017年我国批发与零售行业员工平均薪酬水平为71,201元，较上年同期增长9.44%，保持较高增速。我国主要百货企业员工人均薪酬费用亦呈大幅上升态势，2015-2018年我国主要百货企业人均薪酬复合增长率为9.09%，2018年主要百货企业平均人工薪酬为11.94万元，同比增长8.89%。2019年1月1日社保新规的实施将进一步提升企业人工成本压力。
2019年物业租赁价格或将有一定上浮，部分企业成本压力有所提升。百货企业费用构成中，除人工成本外，物业租赁费用占费用比保持在13%，物业租赁价格的波动对自持物业较少的企业成本亦产生一定影响。2018年全国主要一、二线城市优质零售物业首层租金价格分别同比下降4.72%、3.06%，一定程度上缓解了部分企业物业租赁费用压力。但近年我国商业营业用房新开工面积居于低位，2018年新开工面积为-2.00%，竣工面积增速持续下滑，同期竣工面积增速由正转负，下滑至-11.10%，商业物业总供给回落，此外2018年主要一二线城市优质零售物业空置率分别为5.83%、5.92%，下滑趋势明显且均处于历史低位。考虑到百货行业商圈区位的不可复制性，物业供给回落及较低的空置率或将带动零售物业租金小幅上涨。
行业扩张速度趋缓，但在行业增速放缓的背景下积极扩张或对企业经营产生负面冲击，债务规模及流动性压力将有所提升
行业扩张步伐有所放缓。在国内经济及零售业增长放缓、电商大规模分流等背景下，2018年28家样本百货企业平均资本性支出规模为2.53亿元，同比下滑15.09%，占平均净资产比重下滑1.67个百分点至6.12%，外延扩张步伐放缓。从门店数量来看，业内企业开店步伐放缓，并加大关闭低效门店力度，对披露门店数量变动情况的的19家百货企业进行统计，发现上述企业2018年合计新增百货门店20家，较上年减少13家，关闭百货门店数量为12家，较上年同期增加7家，综合影响下净新增百货门店8家，同比下降71.43%。在行业增速放缓的背景下，部分实体零售企业加速扩张带来的投资需求增长对其杠杆水平或将产生负面冲击，面临更大的资金压力。
二、业内企业财务风险展望
我们选取百货行业28家以百货经营为主营业务的企业（详见附录一），对其进行信用分析。
预计2019年行业毛利水平将延续上行趋势，人工薪酬上涨将带来费用端压力加大，区域企业收入增速持续分化
2018年样本企业收入增速收窄，毛利率中枢上行，行业毛利率上行趋势可望延续。受宏观经济下行及线上渠道分流影响，2018年百货样本企业平均营业收入规模为91.87亿元，同比下降0.38%，增速由正转负，较上年同期下滑7.05个百分点；同期样本企业平均净利润增速大幅下降23.69个百分点至5.18%。受益于业内企业拓展购物中心业态，高毛利率体验业态占比提升，加之优化商品结构效果初现，2018年百货样本企业平均毛利率较上年提升0.87个百分点至23.18%。在经济预期保持低速增长、线上平台持续分流背景下，随着企业业态升级调整、布局新零售等优势开始显现，预计行业毛利率水平将延续上行趋势。
人工薪酬水平快速增长致使期间费用率上行，费用端压力增加。2018年样本企业人均薪酬水平大幅上涨，增幅亦高于物业租金下降幅度，致使样本企业平均期间费用同比增长4.69%至15.06亿元，期间费用率提升0.8个百分点至16.40%，对公司利润形成一定挤占。考虑到2019年人力成本及物业租金水平存在上浮可能性，预计2019年企业费用率上行压力将进一步提升，成本控制能力较弱的企业面临更大的经营压力。
受社零增速区域持续分化影响，企业收入增速区域分化明显。中西部百货企业受益于区域经济增长带来的旺盛消费需求，2018年收入增速逆势回升，高于样本企业收入增速1.06个百分点，期间费用率均值为13.78%，低于主要百货企业平均水平且增长幅度较小。预计2019年区域企业经营业绩分化将加大，中西部企业收入增速有望延续，东部及北部地区企业业绩增长承压。
对外投资步伐趋缓，融资压力下降；整体短期偿债指标表现较好，部分企业流动性压力及债务压力明显加大，信用风险存在分化
样本企业经营现金流对投资活动现金流覆盖程度较好。百货企业由于其业务特点，资金回笼较为及时，经营活动现金流表现较好。2018年在下游消费行业表现疲软、电商渠道持续分流背景下，各企业放缓或收缩外延扩张步伐，新建、改造门店数量以及对外股权投资规模下降，样本企业平均投资活动现金流净额为-3.83亿元，净流出规模同比下降19.48%，经营活动现金流对投资支出覆盖程度较好，且呈上升趋势。
债务负担略有升高，财务杠杆水平仍在可控范围内。2018年末样本企业平均总负债规模为55.39亿元，同比增长9.50%，增速较上年末提升6.11个百分点，资产负债率略有提升至55.19%，处于相对合理水平。从债务构成来看，由于百货企业除通过银行、债市融资外，可通过发行商业预付卡等方式获得资金，有息债务规模相对可控，2018年末样本企业平均预收账款规模10.28亿元，同比增长5.63%，占总债务比重下滑0.85个百分点至18.55%，同期平均有息债务规模15.91亿元，同比增长14.05%，占总负债比重提升0.91个百分点至28.72%。
样本整体债务压力有所增加，但短期偿债指标表现较好。百货企业持有货币资金存量规模较大，期末样本企业流动比率、速动比率分别为1.20、1.01，流动资产和速动资产对流动负债的覆盖程度尚可，流动性略有提升，短期偿债能力有所提升；同期样本企业EBITDA/有息债务和经营现金流净额/有息债务分别自2017年0.44、0.34下降至2018年0.41、0.32，EBITDA及经营现金流净额对有息债务覆盖程度较弱且有所下滑，债务压力均有所提升，但短期偿债指标仍表现较好。
样本企业偿债能力存在分化，行业增速放缓的背景下积极扩张企业流动性管理压力及债务压力提升。我们将主要百货企业按照其资本性支出规模增速分为两类，其中资本性支出规模增速为正的企业为扩张类企业，资本性支出规模持平及负增长企业为审慎类企业。2018年扩张类企业货币资金占总资产比重下滑1.92个百分点至16.09%，低于样本平均水平且下滑幅度较大，整体债务规模增速亦高出样本平均水平1.39个百分点，致使其资产负债率水平高出审慎类企业6.95个百分点；同期扩张类企业现金到期债务比、速动比率分别下降至0.43、0.62，货币资金及速动资产对债务覆盖程度在行业整体提升的背景下下滑趋势明显，行业信用风险有所分化。
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